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吳信坤

海通策略首席分析師

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投資要點

核心結論：①展望25年，港股流動性寬鬆有望延續，宏觀層麵美聯儲降息趨勢不改，微觀層麵除港股通帶來增量、外資也望階段性回流。②港股基本麵複蘇的大方向較為確定，複蘇進程關鍵看增量政策落地速度，同時特朗普對華政策也可能對基本麵產生擾動。③港股情緒麵或受特朗普出台政策節奏的影響，香港製度改革則有助於在長期維度提振投資者信心。

24年港股震蕩上行但仍處低位。回首24年，港股整體震蕩上行，具體來看可以分為三個階段：①1/2-1/31期間延續下跌後築底，②2/1-9/11期間低位反彈後回調，③9/12-12/31期間急漲後高位震蕩。港股於10/8起高位震蕩，指數出現回調，結合估值、交易、風偏等指標看，我們認為，港股目前仍處在高性價比區間。從估值看，對比海外港股估值偏低。從情緒看，當前港股成交縮量、賣空比例偏高。從風偏看，港股風險溢價較高、預期波動率下降。

變量一：美國降息步伐會否放慢？借鑒曆史，1982年後美聯儲曆次預防式降息平均持續8個月、降174BP，表明未來降息仍有一定時間和空間。當前美國經濟指標間存在矛盾，鮑威爾在12月FOMC會議上放鷹，25年降息步伐或放慢。考慮到特朗普政策的通脹屬性，未來降息或受製於通脹與就業數據的博弈，降息節奏或有較多變數，目前市場預期25年降息1-2次。

變量二：港股資金麵有何新變化？港股通大概率延續流入，外資持續性回流存在不確定性。展望25年，港股通大概率繼續流入，AH風險溢價已處於曆史高位，港股估值也更具性價比。外資方麵，隨著國內政策發力，25年基本麵複蘇趨勢較明確，外資獲利需求下有望階段性回流。此外，從全球資配角度看，外資配置港股紅利+科技板塊的性價比邊際提升。

變量三：國內經濟複蘇進程如何？9/24以來國內政策基調已經明顯轉向，根據12月政治局會議和中央經濟工作會議精神，25年宏觀政策將“更加積極有為”，貨幣+財政政策基調為曆次最積極，還明確“穩住樓市股市”，後續政策發力空間已經打開。當前政策效果已反映在部分宏觀基本麵數據上，若未來增量政策能較快落地見效至基本麵，則有望對25年港股走勢形成支撐。

變量四：特朗普政策將如何推進？25年特朗普上台後的政策方向或較確定，但政策節奏存在變數。當前特朗普已經基本完成組閣，內閣成員中不乏對華鷹派代表人物，其對華政策的大方向或已較為明確。然而，其政策出台節奏仍存變數，需密切跟蹤特朗普上台後政策實際的推進情況。若特朗普貿易領域政策快速兌現，或對25年港股基本麵及情緒麵產生擾動。

變量五：港股製度改革怎樣推進？香港金融市場改革若持續推進，投資環境有望優化。24年中國香港加快製度改革，展望25年這一趨勢有望延續，從而增強投資者信心，對港股走勢形成長期正向支持。具體來看，參考24年改革重點，未來改革或聚焦三大方向：一是深化內地與香港互聯互通，二是強化香港國際金融中心建設，三是提升市場效率與改善交易環境。

風險提示：美聯儲降息落地快於預期，美國政策不可預測，穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修複不及預期。

正文

10月8日以來，港股步入震蕩調整階段，截至12月31日恒生指數已累計回調13%。展望25年，港股走勢仍麵臨諸多變數，海內外變局之下，港股將何去何從？下文將深入探討可能影響25年港股走勢的五大關鍵變量，以期為投資者提供有益參考。

1.24年港股震蕩上行但仍處低位

2024年港股市場呈現震蕩上行趨勢。回首2024年，港股主要指數表現強勁，恒生指數年內累計漲幅超17%，在全球主要市場中漲幅靠前。然而，在海內外多重因素的綜合影響下，港股上漲並非一帆風順。具體而言：

階段①：延續下跌後築底。由於23年底幾個重要會議中對於24年經濟工作定調偏緊，市場基本麵預期偏弱，疊加外資流出、量化撤資導致股市資金麵趨緊，年初港股延續23年末的下跌趨勢，1/2-1/31期間恒生指數累計/最大跌幅-9.2%/-13.7%。

階段②：低位反彈後回調。得益於國內貨幣、地產等政策發力，疊加中央匯金增持ETF向市場注入流動性，港股自2月起築底反彈；隨後由於政策發力趨弱，以及基本麵修複節奏偏緩，5月底後港股回調，2/1-9/11期間恒生指數累計/最大漲幅10.5%/28.5%。

階段③：急漲後高位震蕩。9月中旬起，美聯儲降息導致港股早於A股率先上行，此後924國內政策底、港股強勁中報驅動指數加速上漲。但10/8起港股進入高位震蕩，出現調整或因急漲後的獲利回吐，同時特朗普勝選概率提升對港股流動性、風險偏好產生擾動，9/12-12/31期間恒生指數累計/最大漲幅17.2%/35.7%。

結合估值、情緒和風偏看，當前港股仍然處於曆史較低位置。港股於10/8起進入高位震蕩階段，指數出現一定回調，結合估值、交易、風險偏好等不同指標看，我們認為，港股目前仍處在高性價比區間。

從估值看，全球對比視角下港股估值整體偏低。首先，港股估值處在曆史較低位置。當前（截至24/12/31，下同）恒生指數PE（TTM，下同）已降至14年以來均值以下水平（3年滾動），為9.2倍、處14年以來26%分位。其次，國際對比視角下港股估值也偏低，當前恒生指數近十年PE分位數為21%、恒生科技為9%，低於標普500的94%、納斯達克的92%，亦低於英國富時100的72%、印度Nifty50的68%、日經225的36%、法國CAC40的35%，港股估值分位數顯著偏低，尤其是恒科指數。

從情緒看，當前港股成交縮量、賣空比例偏高。一方麵，港股成交額處於曆史偏低位置且相較A股明顯縮量。國慶節後港股成交萎縮，恒指成交額從10/8的6204億元回落至12/31的745億元，值得注意的是，相較於A股，本輪港股的成交縮量幅度更加顯著。另一方麵，港股賣空占比相較曆史處於偏高位置。截至24/12/31，港股賣空成交額占市場總成交額的比例升至14.7%，高於14年以來的平均水平14.5%。

從風偏看，港股風險溢價較高、預期波動率下降。資產比價角度看，股市情緒處於曆史偏低水平。當前港股風險溢價率（1/恒生指數PE-10Y中國/美國國債收益率均值）為7.77%、處14年以來從高到低35%分位，高於14年以來均值水平。預期波動率角度看，截至24/12/31，恒指波動率指數（衡量港股市場30個交易日的預期波幅）降至22.4，已降至14年以來均值附近，可見投資者預期有所改善。

目前，港股已回調至高性價比區間，但未來能否實現上行，仍取決於諸多不確定因素的影響。相比A股，港股不僅對海外環境變化更為敏感，同時受中國內地、中國香港政治經濟層麵變化的影響。展望25年，我們認為，從DDM模型出發，海內外有五大關鍵變量或將決定港股的整體走勢，第2-6部分將詳細展開分析。

2.變量一：美國降息步伐會否放慢？

變量一：美聯儲降息節奏變數多，目前市場預期25年降息1-2次。由於港幣與美元掛鉤，利率政策的聯動性使美聯儲降息能夠直接影響港股宏觀流動性，此外美聯儲降息往往提振全球風險偏好，從而對港股微觀流動性產生影響。我們在前期專題《本輪美聯儲降息特點及對A股的影響-20240916》中指出，美聯儲本輪降息或更偏向預防式，降息節奏可能偏緩。美東時間12月18日，美聯儲FOMC會議宣布再次降息25BP，將基準利率調整至4.25%-4.5%區間，這是9月以來的第3次降息，累計降幅達100BP。借鑒曆史，1982年後美聯儲曾進行過5次預防式降息，每次降息平均持續8個月、降息6次、累計降174BP，這表明未來降息仍有一定時間和空間。

當前美國經濟指標間存在矛盾，使美聯儲降息節奏更具變數。判斷美聯儲貨幣政策的走向，最終需回歸經濟指標的表現，目前美國通脹與就業數據間存在矛盾。從通脹看，11月美國CPI同比為2.7%，連續兩月回升，核心CPI同比為3.3%，連續四個月未下降，顯示通脹粘性強；從就業看，11月美國失業率為4.2%，較10月回升，新增非農就業數據波動大，其中8、10月僅新增7.8、3.6萬人，就業前景仍存隱患。在通脹有韌性、就業不明朗的背景下，鮑威爾在12月FOMC會議上表示，美聯儲今後考慮調整政策利率時應該會“更加謹慎”，我們認為這暗示降息步伐或放慢。考慮到特朗普政策的通脹屬性，未來降息或受製於通脹與就業數據的博弈，降息節奏或有較多變數。截至24/12/31，彭博聯邦基金期貨隱含利率顯示，市場預計25年美聯儲降息1-2次。總體來看，25年海外流動性環境偏鬆，參考過往，預防式降息後的寬鬆環境通常推動恒生指數走強。

3.變量二：港股資金麵有何新變化？

變量二：港股通大概率延續流入，外資持續性回流存在不確定性。港股微觀流動性直接反映進入港股市場資金的充裕程度，曆史上微觀流動性增強往往對應港股上行。複盤24年港股微觀資金麵格局，港股通貢獻了最大增量，靈活型外資階段性流入，穩定型外資和本地資金則明顯流出。展望25年，港股通資金能否延續流入，以及外資能否回流，將直接影響港股微觀資金麵。

港股比較優勢大概率吸引港股通繼續流入。24年以來港股通持續流入，24年（截至24/12/23，下同）已累計流入7623億港元，超過23年同期兩倍水平。往25年看，港股比較優勢望吸引港股通延續流入。首先，AH風險溢價已處於曆史高位，截至24/12/31，恒生AH溢價指數為143.0，接近14年以來均值+1倍標準差水平，港股價格具備吸引力。其次，港股估值也更具性價比，自10/8港股回調以來，其估值回調幅度顯著大於A股，港股PE/A股PE從0.60降至12/31的0.50；同時，目前港股相對A股的估值水平處在曆史低位，25年港股相對估值具備抬升潛力。

外資持續性回流還存在不確定性。24年外資整體淨流出港股，主要因為穩定型外資持續流出，24年累計流出5544億港元；而交易型外資在市場兩波反彈時階段性流入，24年累計流出102億港元。展望25年，隨著國內政策發力，基本麵複蘇的大趨勢較為明確，外資有望階段性回流、捕捉交易性機會，持續性回流仍有待觀察。此外，從全球資配角度看，外資配置港股紅利+科技板塊的性價比邊際提升。其一，當前港股股息率在全球排名前列，降息背景下港股高分紅吸引力增強；其二，港股科技目前屬於估值窪地，技術發展與監管趨弱背景下盈利預期逐步改善，外資或回流增配港股科技板塊。

4.變量三：國內經濟複蘇進程如何？

變量三：國內政策發力空間已打開，關鍵看基本麵的複蘇進程。考慮到港股中大量中資企業盈利直接受國內經濟複蘇影響，同時經濟複蘇也有助於提振市場信心，因此港股表現與國內基本麵複蘇進程息息相關。9/24以來國內政策基調已經明顯轉向，展望25年，國內政策落地後經濟複蘇的進程將成為影響港股走勢的關鍵。

年底重要會議精神表明政策仍在持續發力。根據12月政治局會議和中央經濟工作會議精神，25年宏觀政策將“更加積極有為”，政策發力空間已經打開。具體來看，政策基調有三大轉變：一是貨幣政策轉向“適度寬鬆”，上一次出現該表述還是08年-09年；二是財政政策強調“更加積極”，包括提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債以及增加地方政府專項債券發行使用，12/23-12/24全國財政工作會議明確將“支持擴大國內需求”定為25年財政工作的首要任務；三是明確提出“穩住樓市股市”，對於穩定股市的表述在曆次會議中較為少見。我們認為，25年財政或有較大發力空間。近年來我國目標赤字率一般定在3%上下，20年疫情期間定為3.6%，23年原定3%、但在增發萬億國債後升至3.8%，預計25年赤字率目標或升至3.5-4.0%左右。

若增量政策能加速宏微觀基本麵修複，25年港股或有更優支撐。9/24以來國內政策底已經出現，當前政策效果已反映在部分宏觀基本麵數據上，例如12月製造業PMI為50.1%，連續三個月處在擴張區間；11月工業增加值當月同比5.4%，較10月的5.3%小幅回升；11月出口當月同比6.7%，維持高增；11月商品房銷售額當月同比增速1.4%，自23年4月以來首次轉正。此外，港股微觀基本麵也有轉好跡象，彭博數據顯示，市場對恒生科技25年EPS的一致預期從11/18的290港幣回升至12/31的294港幣。若未來增量政策能較快落地見效至基本麵，則有望對25年港股走勢形成支撐。

5.變量四：特朗普政策將如何推進？

變量四：特朗普上台後的政策方向較為確定，但政策節奏存在變數。近年來中美關係已成為影響港股走勢的關鍵變量之一，特朗普的鷹派對華政策可能對港股基本麵、情緒麵產生擾動，進而影響港股表現。當前特朗普已經基本完成組閣，內閣成員中不乏對華鷹派代表人物，如擬任國務卿馬可ⷧ›禯”奧和擬任國家安全顧問邁克ⷦ𒃧ˆ𞨌𒯼Œ因此其對華政策方向或已較為確定。然而，其政策出台節奏仍存變數，25年中美關係可能在磋商達成與談判破裂之間反複，不排除中美關係有階段性緩和的可能。未來需密切跟蹤特朗普上台後政策實際的推進情況，尤其是其對華貿易和科技領域的具體舉措。

若特朗普貿易領域政策快速兌現，或對25年港股基本麵及情緒麵產生擾動。展望未來，若特朗普25年正式上台後加速對華貿易摩擦與科技製裁，則可能從基本麵及情緒麵影響港股走勢。從基本麵看，特朗普主張對外加征關稅，這一政策若加碼，或階段性衝擊我國出口。回顧其首任期，美國曾對中國四次發布加征關稅清單，受美國加征關稅影響的中國出口商品比例超過60%，同期我國出口數據明顯降溫，中國內地/中國香港出口當月同比從18年初的10.7%/18.1%下滑至19年末的8.1%/3.3%。從情緒麵看，特朗普對華科技製裁可能壓製港股風險偏好。其上一任期持續打壓我國龍頭科技企業，港股風險偏好受到壓製，恒生指數風險溢價率從18/01的3.6%升至20/03的10.3%。此外，結構性投資機會值得關注，貿易爭端可能催生國產替代行情，19-20年間港股半導體/硬件設備/軟件服務指數曾分別跑贏恒生指數180/96/80個百分點。

6.變量五：港股製度改革怎樣開展？

變量五：香港金融市場改革若持續推進，投資環境有望優化。麵對全球資本市場的多元化、數字化及綠色轉型趨勢，24年中國香港加快金融市場改革，展望25年這一趨勢有望延續，從而增強投資者信心，對港股走勢形成長期正向支持。具體來看，參考24年改革重點，未來香港製度改革或聚焦以下三大方向：

一是深化內地與香港互聯互通。24年已推出放寬滬深港通下股票ETF合資格產品範圍、放寬互認基金銷售比例等措施。自22年7月ETF納入互聯互通標的以來，交易規模持續增長，24年11月北向/南向互聯互通ETF買賣總額已分別達847/856億元。此外，REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易櫃台納入港股通等措施有望逐步推出。

二是強化香港國際金融中心建設。24年10月特首李家超在2024施政報告中提出優化上市審批流程、開拓海外新資金、爭取企業上市、優化上市審批等措施，12月香港金融發展局建議政府製定統一原則接軌國際標準。未來香港有望與內地繼續合作，出台舉措鞏固香港國際金融中心地位，遏製下滑趨勢，20年以來香港新股募資額明顯下降。

三是提升市場效率與改善交易環境。24年香港宣布啟動創業板改革、優化港股通信息披露安排、批準惡劣天氣交易、修改特殊交易規則、下調證券最低上落價位等舉措，有效增強了市場透明度和提升了運行效率。此外，金管局還發布了吸收虧損能力規定實施報告，強化了金融機構風險管理，有助於改善交易環境。展望25年，隨著改革的持續推進，香港投資環境有望進一步優化，在長期維度提振投資者信心。

整體來看，25年國內基本麵轉好的大方向較確定，美聯儲降息步伐可能放慢、但寬鬆仍是趨勢，微觀資金麵上外資或階段性回流，特朗普政策出台節奏存在變數，香港製度環境有望繼續改善，積極因素偏多。再結合當前港股估值、情緒仍處於曆史偏低位置，我們認為，25年港股有望上行。

風險提示：美聯儲降息落地快於預期，美國政策不可預測，穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修複不及預期。